Говоря об инфраструктуре, мы все привыкли представлять дороги, мосты, порты, линии электропередач, коммунальную инфраструктуру и другие аналогичные активы. Но вместе с изменением технологического уклада меняется и инфраструктура - с ростом потребности в вычислительных мощностях с развитием технологий искусственного интеллекта, экологическим и энергетическим переходом появляется необходимость в альтернативной инфраструктуре.
Понятие альтернативная инфраструктура я впервые увидел в недавнем отчете рейтингового агентства Fitch о подходах к оценке инвестиций в такую инфраструктуру (доступен по ссылке). К альтернативной инфраструктуре Fitch относят центры обработки данных, оптоволоконные сети, производство технологий и чипов, сети зарядки электромобилей и любые технологии с аналогичными инфраструктуре характеристиками, но необходимые в экономике нового технологического уклада.
Альтернативная инфраструктура имеет ряд схожих признаков с традиционной инфраструктурой - предсказуемые денежные потоки, защита от инфляции, барьеры для входа на рынок и некоторые другие. Но есть ряд особенностей, которые присущи альтернативной инфраструктуре и на которые обращают внимание кредиторы при оценке такого рода активов в сделках проектного финансирования.
1. Новые рынки - больше рисков
Менее привлекательными являются сделки на новых рынках, когда конкуренция не устоялась и есть зависимость выручки от потребителей. Более привлекательными являются сделки, в которых выручка обусловлена долгосрочными контрактами с надежными контрагентами, а также сделки на рынках с барьерами для входа (мини-монополии).
Kentucky Wired Infrastructure Company - концессионный проект на проектирование, строительство, финансирование, эксплуатацию и обслуживание (DBFOM) волоконно-оптической сети средней мили в американском штате Кентукки. Доходы проекта состоят из стабильных и предсказуемых платежей за доступность от штата. Ограниченный объем работ по проекту, переданный опытному оператору, и покрытие капитальных затрат по проекту штатом снижают риски непредвиденных затрат до минимальных. Структура долга состоит из долговых обязательств с фиксированной ставкой, которые полностью амортизируются в течение срока проекта.
2. Основные потребители услуги ограничивают рейтинг проекта
Если проект имеет одного или несколько основных потребителей и отсутствуют альтернативные, то кредитный рейтинг проекта может быть ограничен рейтингом основных потребителей. Наличие альтернативных потребителей и ликвидности, достаточной для обслуживания долга до момента замены потребителя, делает проект более привлекательным.
Доходы операторов сетей FTTH зависят от контрактных соглашений с интернет-провайдерами, предлагающими услуги FTTH конечным потребителям. Рейтинг интернет-провайдеров может не связываться с рейтингом проекта, когда проект пользуется монопольным положением с сильными барьерами для входа, поскольку ожидается, что любой новый интернет-провайдер продолжит использовать сети по проекту.
Операторы умных счетчиков (SMAP, Smart Meter Asset Providers) выигрывают от того, что имеют договорные отношения с большинством розничных поставщиков энергии на рынке, что снижает риск для каждого поставщика. Договорные отношения обеспечивают непрерывность доходов, когда клиент, у которого установлен интеллектуальный счетчик, меняет поставщика. Такая договоренность устраняет зависимость оператора от кредитного качества контрагентов по выручке (поставщиков энергии), поскольку в случае дефолта любого поставщика энергии оператор автоматически получает оплату от другого замененного поставщика.
Установка умных счетчиков в сделках проектного финансирования осуществляется через их аренду поставщикам энергии, которые за счет привлечения операторов не привлекают дополнительный долг на установку счетчиков. Например, в Великобритании на законодательном уровне установлены цели по установке умных счетчиков в домохозяйствах для поставщиков энергии. Ряд крупных инфраструктурных инвесторов уже реализуют такие проекты (например, Brookfield, Foresight Group, Borealis Infrastructure).
3. Необходимость перезаключения договора с основным потребителем до погашения долга ведет к коммерческим рискам
В ряде проектов в течение срока действия договора с основным потребителем долг может амортизироваться не полностью, что приводит к необходимости перезаключения договора и коммерческому риску. В этом случае оценивается наличие/отсутствие альтернативных поставщиков, затраты на замену материалов и ценообразование, наличие нарушений по проекту и коммерческие стимулы для продолжения использования инфраструктуры.
Сделки с центрами обработки данных (ЦОД) могут быть подвержены риску перезаключения договора, если долг не будет полностью амортизирован в течение срока аренды. Такой риск оценивается как низкий для современных и эффективных ЦОД в местах с сильными с точки зрения кредитного качества арендаторами. Кроме того, оценке подлежат цены на продление аренды и меры по ее защите в договорах с арендаторами.
4. Альтернативная инфраструктура подвержена операционному риску больше, чем традиционная
При оценке операционного риска принимается во внимание волатильность расходов, в том числе незапланированных, и доходов по проекту, особенно в случае, если инфраструктурный актив перестает функционировать. Уровень операционного риска зависит от сложности и масштаба оказываемой услуги и может быть снижен за счет наличия большого количества ее потребителей.
Наличие большого количества потребителей услуги позволяет включать в ценообразование повышения расходов, включая расходы, связанные с инфляцией, таким образом защищая операционную прибыль по проекту. В некоторых проектах кредиторами с целью снижения волатильности от операционных рисков вводится ограничение на распределение прибыли из-за проблем с производительностью инфраструктурного актива.
При передаче инфраструктурного актива оператору с целью его эксплуатации оценивается кредитоспособность оператора и привязывается к проекту. Вместе с тем, степень зависимости от оператора и возможность его замены на аналогичных договорных условиях может отвязать рейтинг оператора от рейтинга проекта.
Scandlines ApS управляет двумя короткими морскими маршрутами «плавучих мостов» в Скандинавии, соединяющих Германию и Данию. Fitch оценивает риск трафика и спроса как сопоставимый с оператором платных дорог «среднего уровня». По сравнению с операторами платных дорог услуги SCL, связанные с паромами и портами, являются более сложными, а расходы - более волатильными из-за некоторой подверженности влиянию стоимости топлива.
5. Альтернативная инфраструктура подвержена более высоким рискам устаревания технологии
Инфраструктурные активы создаются за счет привлечения долга, который возвращается в течение срока проекта. Альтернативная инфраструктура более подвержена рискам технологического устаревания, нежели классическая инфраструктура, что связано с более активным развитием рынков и нормативного регулирования. Такие риски могут влиять на долгосрочный спрос проекта и увеличивать неопределенность относительно выручки, за счет которой возвращается привлеченный долг.
Риск устаревания должен быть низким на прогнозируемом горизонте, чтобы обеспечить уверенность в оценке долгосрочных денежных потоков. В некоторых секторах технологии могут конкурировать, поэтому оценке подлежат перспективы спроса и потенциальные замещающие технологии.
Сети FTTH могут конкурировать с другими технологиями доступа в Интернет. Спрос в последние годы растет в связи с ростом потокового видео, работы из дома, облачных вычислений, и будет продолжать увеличиваться в связи с ростом технологий искусственного интеллекта, виртуальной реальности и некоторых других.
Поэтому риск устаревания сетей FTTH оценивается как низкий, поскольку на текущий момент такие сети являются передовыми среди существующих и прогнозируемых технологий. Развитие новых беспроводных сетей (например, 5G) будет дополнять сети FTTH и лишь в ограниченных случаях беспроводные сети могут заменить сети FTTH.
6. Создание альтернативной инфраструктуры практически не несет рисков завершения строительства
Альтернативные инфраструктурные активы, как правило, предполагают более простые подходы к их созданию. Если завершение проекта в сроки и в рамках бюджета не является сложным в силу простоты строительных работ, короткого периода строительства и достаточных резервов, заложенных в цену строительства, риск строительства вовсе не будет оказывать влияния на рейтинг проекта.
Работы по строительству сетей FTTH могут быть очень простыми и короткими по продолжительности (меньше двух лет), по сравнению с традиционными инфраструктурными активами, создание которых занимает минимум 3 года. Как следствие, риск завершения строительства в таких проектах не влияет на итоговый рейтинг проекта, если:
- EPC-подрядчик имеет солидный опыт реализации аналогичных проектов в регионе в сочетании с возможностью его замены на других подрядчиков; и
- стоимость и график строительства содержат достаточные резервы.
Сети FTTH могут строиться кластерами, что позволит оператору проекта начать генерировать денежные потоки по мере сдачи кластеров, снижая потенциальный стресс ликвидности проекта и зависимость от полного завершения строительства.